Steuern bei Investitionsentscheidungen Ein kapitalmarktorientierter Ansatz

Die kapitalmarktorientierte Finanzierungstheorie auf der Basis des Capitel As­ set Pricing Model hat in den Jahren seit ihrer Entwicklung durch Sharpe, Lintner und Mossin vielfaItige Akzeptanz und Erweiterung, aber auch Kritik und Versuche alternativer Theorieansatze erfahren. Unabhangig davon gilt heute immer noch das Grundmodell des CAPM als wesentlicher Baustein, wenn nicht sogar als Referenz­ modell der modemen Kapitalmarkttheorie. In den vergangenen Jahren sind insbesondere die eher praktischen Implikatio­ nen dieses Modellansatzes flir die Finanzplanung und die Investitionsentscheidun­ gen der Untemehmen deutlicher geworden. In der Industriepraxis sind sogar hand­ habbare Systeme auf der Grundlage dieses Ansatzes entwickelt worden. Dabei steht beziiglich der praktischen Anwendung des Ansatzes im Bereich der Industrieunter­ nehmen die Investitionsplanung im Vordergrund der Betrachtung und kaum die Ka­ pitalstrukturplanung. Diese Praferenz gilt zurecht, wei! immer noch die auf der Ka­ pitalmarkttheorie aufbauende Finanzierungstheorie von weitgehenden Vollkom­ menheitsannahmen ausgehen muB, so daB viele praktisch bedeutsame Probleme des Finanzmanagements ausgeklammert bzw. nur in isolierter Darstellung behandelt werden. Die vorliegende Arbeit, die im Sommersemester 1989 yom Fachbereich Wirt­ schaftswissenschaften der Johann Wolfgang Goethe-Universitat als Dissertation an­ genommen wurde, zielt genau in diese Lucke zwischen Weiterentwicklung und Ver­ feinerung des theoretischen Instrumentariums einerseits und der praktischen An­ wendung der Theorie im Rahmen der Investitionsplanung bei Unsicherheit anderer­ seits. Der bedeutende Entwicklungsschritt von Herro Dr. Winfried Weigel besteht darin, daB eine besonders wesentliche Kapitalmarktunvollkommenheit in den An­ satz des CAPM einbezogen wird, namlich die bei Kapitalanlageproblemen zu be­ rUcksichtigenden Steuem.

I. Einleitung.- 1. Problemstellung.- 2. Gang der Untersuchung.- II. Die Einbeziehung von Steuern in das Kapitalwertkriterium bei sicheren Erwartungen.- 1. Die Berücksichtigung von Steuern in Investitionsmodellen.- 2. Der Kapitalwert im Standardmodell.- 3. Die zu berücksichtigenden Steuerarten.- 3.1. Unterscheidung von unternehmensbezogenen und eignerbezogenen Steuern.- 3.2. Die Ertragsteuerbelastung der Kapitalgesellschaft.- 3.3. Die Ertragsteuerbelastung der Personengesellschaft.- 3.4. Die Einkommensteuerbelastung des Investors.- 3.5. Die Bedeutung der Finanzierung der Unternehmung für die Besteuerung.- 3.6. Die Substanzsteuerbelastung der Unternehmung.- 3.7. Die private Substanzsteuerbelastung.- 4. Der Einfluß der Steuern auf den Kapitalwert der Investition.- 4.1. Die Zahlungsreihe unter Berücksichtigung der Steuern.- 4.2. Der Kalkulationszinsfuß unter Berücksichtigung der Steuern.- 4.2.1. Die Funktion des Kalkulationszinsfußes.- 4.2.2. Konsequenzen aus der Einbeziehung von Steuern.- 4.2.3. Die Unterscheidung von firmenbezogener und personenbezogener Kapitalgesellschaft.- 4.2.4. Unterscheidung gemäß der Finanzierung der Unternehmung bzw. der Investition.- 4.2.5. Separierbarkeit von Investitions- und Finanzierungsentscheidung im Steuerfall.- 4.2.5.1. Nettoertrag einer Dauerschuld-Tilgung.- 4.2.5.2. Nettoertrag einer realen Alternativanlage und einer Finanzanlage.- 4.2.5.3. Die Finanzierung der Investition.- 5. Der Mangel der Modelle zur Einbeziehung von Steuern in Investitionsentscheidungen bei sicheren Erwartungen.- III. Die Einbeziehung von Steuern in ein kapitalmarkttheoretisches Gleichgewichtsmodell unter unsicheren Erwartungen.- 1. Kapitalmarkttheoretische Modelle unter Berücksichtigung der Unsicherheit.- 1.1. Unterschiedliche Ansätze kapitalmarkttheoretischer Modelle unter Unsicherheit.- 1.2. Wesentliche Merkmale der verschiedenen Modelle.- 1.2.1. Das Capital Asset Pricing Model.- 1.2.2. Das State Preference Pricing Model.- 1.2.3. Das Contingent Claim Pricing Model.- 1.3. Vergleich der Modelle.- 2. Standardform des Capital Asset Pricing Model.- 2.1. Die Anlageentscheidung ohne Existenz einer risikofreien Alternativanlage.- 2.1.1. Die effizienten Wertpapierkombinationen ohne Existenz einer risikofreien Anlage.- 2.1.2. Die Bewertung des Risikos einer Anlage im Portefeuille- Zusammenhang.- 2.2. Die Anlageentscheidung bei Existenz einer risikofreien Alternativanlage.- 2.2.1. Optimales Anlagenportefeuille bei Existenz einer risikofreien Anlage.- 2.2.2. Ableitung der Risiko-Ertrags-Beziehung einzelner Wertpapiere im Capital Asset Pricing Model.- 2.2.3. Die Bestimmung der Kapitalkosten anhand des Capital Asset Pricing Model.- 3. Verallgemeinerung des Grundmodells als Voraussetzung für die Einbeziehung von Steuern.- 3.1. Variation der Annahmen als Voraussetzung für die Einbeziehung von Steuern.- 3.2. Leerverkaufsmöglichkeiten für private Investoren.- 3.3. Verschuldungsmöglichkeiten am Kapitalmarkt.- 3.3.1. Beschränkungen und Unvollkommenheiten der risikofreien Alternativanlage.- 3.3.2. Keine Existenz einer risikofreien Geldaufnahme- bzw. Geldanlagemöglichkeit.- 3.3.3. Existenz einer risikofreien Geldanlagemöglichkeit.- 3.3.4. Divergierende Zinssätze für risikofreie Anlage und Verschuldung.- 3.4. Heterogene Erwartungen der Anleger.- 3.5. Nicht handelbare private Anlagealternativen der Investoren.- 3.6. Die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Erträge.- 3.7. Kontinuierlicher Handel am Kapitalmarkt.- 4. Die Einbeziehung von Erfolgsteuern in das Capital Asset Pricing Model.- 4.1. Das Steuersystem.- 4.2. Modellansatz.- 4.3. Ableitung des Marktwertes der verschuldeten Unternehmung.- 4.4. Ableitung der Eigenkapitalrendite.- 4.5. Ableitung der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten.- 4.6. Ableitung des relevanten Kalkulationszinsfußes für risiko- und kapitalstrukturändernde Investitionen.- 5. Untersuchung des Marktgleichgewichtes für unterschiedliehe Steuersysteme.- 5.1. Besonderheiten bei der Berücksichtigung betrieblicher und privater Erfolgsteuern.- 5.2. Progressive Einkommensteuer und divergierende Steuersätze für Dividendeneinkommen und Kapitalgewinne.- 5.2.1. Einkommenströme bei divergierender Besteuerung.- 5.2.1.1. Steuerliche Belastung in der privaten Einkommen- Sphäre des Anlegers.- 5.2.1.2. Steuerliche Belastung auf Unternehmensebene.- 5.2.1.3. Belastungsvergleich zwischen einbehaltenen und ausgeschütteten Gewinnen.- 5.2.1.4. Berücksichtigung der Kirchensteuer.- 5.2.2. Ableitung der Gleichgewichtsbeziehungen bei divergierenden Steuersätzen.- 6. Berücksichtigung von Erfolg- und Substanzsteuern.- 6.1. Das Steuersystem.- 6.2. Ableitung des Marktwertes der verschuldeten Unternehmung.- 6.3. Ableitung der Eigenkapitalrendite.- 6.4. Ableitung der Gesamtkapitalkosten.- 6.5. Ableitung des relevanten Kalkulationszinsfußes für risiko- und kapitalstrukturändernde Investitionen.- 7. Möglichkeiten der Erweiterung des Capital Asset Pricing Model auf den Mehrperiodenfall.- 7.1. Interpretation des statischen Einperiodenmodells als Modell unendlicher Laufzeit.- 7.2. Der mehrperiodige Ansatz des Capital Asset Pricing Model.- 7.2.1. Notwendigkeit eines mehrperiodigen Ansatzes zur Lösung des Investitionsproblems.- 7.2.2. Der Marktwert der Unternehmung in einem diskreten mehrperiodigen Ansatz.- 7.2.3. Mehrperiodenansatz des Capital Asset Pricing Model bei Unsicherheit über die Modellparameter.- 7.3. Die Berücksichtigung von Abschreibungen und die Anwendung des Kapitalwertkriteriums.- IV. Zusammenfassung und Schlußbetrachtung.